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中山证券李湛●库♀♀⊥观分析历史上A股市场典型牛市的特征,既可以为我♀♀∶抢斫饫史上A股牛市的演变规律提供一定♀♀〉木验证据,也可为我们分析当前A股市场走势提♀♀」┮恍┯幸娌慰肌N颐谴逾♀♀∈谐∏樘卣鳌⒔灰滋卣鳌⑼蹲♀♀∈者参与意愿特征和业板块的表现等四个维度,对20♀♀07年和2015年A股市场两次典型牛市♀♀〉奶卣鹘了梳理分析。●基于相关指标来分析2019♀♀∧瓿跻岳吹氖谐∽呤疲如光♀♀←从股指表现、市场交易情况、投资者参与意愿以及业板库♀♀¢涨幅来看,当前市场还并不具备大赔♀♀。市的指标特征。但当前市场中的♀♀∧承┲副暌丫反映出牛市前♀♀∑诘囊恍┨卣鳎如市场估值♀♀〈τ诮两年来的低位、殊♀♀⌒场成交额放大和手率增加、外资进意♀♀』步加快入场布局以及非银金融♀♀∫嫡欠靠前等。●我们认为,年初以来由于内外的“预♀♀∑诓睢钡贾峦蹲收咔樾鞲拟♀♀∩疲市场走出一波明显的修复性情。可♀♀∫栽ぜ疲伴随着国内外市场环境的改善和政府部门的这♀♀〓策支持,投资者信心将会进一步增氢♀♀】,增量资金可能会陆续进入市场。因而,直碘♀♀〗今年“两会”,近期市场表现出棱♀♀〈的修复性反弹趋势仍有一定的上空间。●展望未来,我免♀♀∏认为年内国内的改革措施逾♀♀⌒望加快落地,因而,投资者不妨对今年“♀♀×交帷币院蟮氖谐∏橐脖в懈为乐光♀♀≯的态度。正文国内A股市♀♀〕√赜械纳⒒е鞯冀灰椎慕峁梗♀♀】赡艿贾屡J醒荼涞牟煌阶段具有不同的特征,同时,测♀♀』同时期的牛市在同一个演变阶段可♀♀∧芤不峋哂心承┕残浴R蚨♀♀▲,客观分析历史上A股市场典型牛殊♀♀⌒的特征,既可以为我们理解历史上A股牛市♀♀〉难荼涔媛商峁┮欢ǖ木验证据,也可为我们分♀♀∥龅鼻A股市场情提供一些有益参考。本扁♀♀〃告选择了2005-2007年和2014-2015年两粹♀♀∥典型牛市,分析从牛市前期到牛市顶峰时期的♀♀∈谐∏樘卣鳌⒔灰滋卣鳌⑼蹲收♀♀∵参与意愿特征以及业板块特征,锯♀♀≥此归纳出两次牛市在不同阶段的共♀♀⊥特征。最后,我们基于这些共性来判断2019年以来的A♀♀」墒谐〉那槭欠窬哂欣嗨朴谡饬酱♀♀∥牛市的某些特征,据此为分析A股市场的未来走势提供一♀♀⌒┚验证据。本报告分为三大部分,第一部分从市场情、♀♀〗灰滋卣鳌⑼蹲收卟斡胍庠柑卣骱鸵蛋蹇樘剽♀♀≌鞯人母龇矫妫对两次典型牛市的阶段性特征解♀♀▲了统计分析;第二部分梳理归纳了两♀♀〈闻J泄餐的阶段性特征;基于前两部分提炼出来的相♀♀」刂副辏最后一部分基于前述的相♀♀」刂副辏对2019年以来的A股市场情进了分析。1.菱♀♀〗次牛市演变的阶段划分依锯♀♀≥将上证综指在牛市中涨幅均分为♀♀∪段并结合其走势来划分牛市的前、肘♀♀⌒、后等三个时期。尽管上证综指存在某♀♀⌒┤毕莸贾缕淠岩源表整个♀♀A股市场,但绝大多数投资者还是以上证综指的租♀♀∵势来判断市场总体走势,因而,此处我免♀♀∏也采用这一指标。从股♀♀∈惺据和现有的相关分析来看,一般认为2007牛市库♀♀―始于2005年6月,结束于2007年♀♀10月,期间上证综指从2005年6月1日的1039.19点上涨肘♀♀×2007年10月16日的6092.06点,涨封♀♀※486.23%。将其涨幅均分为3垛♀♀∥,则每段涨幅大致为162%。据此,可得斥♀♀■2007牛市前期结束时上证综指的♀♀〉阄辉2722.68左右,中期结束时上证综指点位在♀♀4406.17左右,后期结束时上证综指点位则为最高♀♀〉6092.06。同时,以上证综指不断走高后出♀♀∠忠欢问奔涑中性回调为依据来划分牛市不同时期。粹♀♀∮图1中可以看到,2007牛♀♀∈兄猩现ぷ壑冈2007年1月和2007年5♀♀≡戮出现一段时间的持续性♀♀』氐鳎其中1月回调时间跨度为2个锈♀♀∏期,5月回调时间跨度为1个月,因而可将1月♀♀ 5月的上证综指最高点作为划分牛市不同时柒♀♀≮的节点,而上证综指1月最♀♀「叩阄晃24日2975.13点,5月最高点位为29日的4334.92碘♀♀°,与依据涨幅计算的点位大致相同♀♀ R虼耍结合涨幅均分段的情况和上证♀♀∽壑缸呤铺卣鳎将2007年牛市的♀♀∏捌诨分为2005年6月到2007年1月,中♀♀∑诨分为2007年2月到5月,后期划分为20♀♀07年6月到10月。根据上述类似的♀♀”曜荚俣2015年牛市进时期划分。一般认吴♀♀―2015年牛市开始于2014♀♀∧7月,结束于2015年6♀♀≡拢期间上证综指从2014年7♀♀≡1日的2050.28点上涨至2015年6月12日的516♀♀6.35点,涨幅为151.97%。同样将其这♀♀∏幅划分为3段,则每段涨封♀♀※大致为50%。据此,可得出2015牛市前♀♀∑诮崾时上证综指的点位在3075.42点左右,♀♀≈衅诮崾时上证综指点位在4100.56点左右,后期解♀♀♂束时上证综指点位则为最高点5166.35。另外,♀♀〈油2中可以看到,2015牛市肘♀♀⌒上证综指在2015年1月和♀♀2015年4月均出现一段时间的持续性回调,其中1月回碘♀♀△时间跨度为1个月,4月回调♀♀∈奔湮2个星期,而上证综指1月最高点位为8日的329♀♀3.46点,4月最高点位为2♀♀7日的4527.40点。因此,将2015牛市前期划分为2014年♀♀7月到2015年1月,中期划分为20♀♀15年2月到4月,后期划分为2015年5♀♀≡碌6月。将2007牛市和2015牛殊♀♀⌒时期划分的情况总结如下表(表1)所示:2b♀♀‘牛市中的市场情特征人们一般认为股♀♀≈负褪谐」乐凳鞘谐∏榈闹苯犹♀♀″现,股票指数的涨跌以及市场估值的高低能够♀♀∮行Х从吵鍪谐∏榈暮没担股票♀♀≈甘上涨则意味着市场情转好。因而b♀♀‖我们以各大股指和相应的市场估值吴♀♀―指标对市场情特征进分析。根据上述对于牛市不同阶段碘♀♀∧划分,将2007和2015牛市不同时期各大♀♀」芍傅幕繁日欠情况进计算分别得到表2、表♀♀3。从表2、表3中可以看到,牛市中♀♀「鞔蠊善敝甘普涨,且涨幅较♀♀〈螅一般至少可达到100%以上。在表2、扁♀♀№3中,分别将上证50、沪深300、中证500、中小板指以♀♀〖按匆蛋逯附相互比较b♀♀‖阶段性环比涨幅靠前的指数用红色标出,阶段环比涨幅库♀♀】后的用绿色标出。值得注意♀♀♀的是,由于中小扳指从2005年6月7日才开♀♀∈计粲茫其在2007牛市前期的涨幅靠前并不能有效反映当♀♀∈笔谐∈导是榭觯因而应将其剔除碘♀♀◆。比较不同时期各大股指的涨幅变化情♀♀】觯可得到如下几点结论:第一,牛市♀♀∏捌冢上证50、沪深300碘♀♀∪大盘蓝筹股指表现较好。从表2中可以看到,2007牛市前♀♀∑诨ι300指数阶段环比涨幅为202♀♀.85%,表现好于中证500。从表3中可以看出,2015牛市氢♀♀“期上证50领涨市场,阶段环比涨幅最大为72.65%,♀♀《同期创业板板指和中小板指的表现相对较弱,其中创♀♀∫蛋逯刚欠最小,仅为9.22%。牛市前期大盘股指均表♀♀∠纸虾玫脑因在于,一方面,投资者刚刚进入市场,♀♀√度会比较谨慎,因而更加青♀♀№于基本面表现比较扎实的大盘股;另一方面,大♀♀∨坦芍傅谋硐钟胧谐∪似发生正反馈作用,进一步肘♀♀→推股指上。第二,牛市中期,股指涨幅的♀♀∏忻飨浴V兄500、创业板指、中小板指等中小♀♀∨坛沙ば怨芍副硐纸虾茫同期大盘股指表现镶♀♀∴对较弱。从表2中可以看到,2007牛殊♀♀⌒中期中证500指数领涨,阶段环比涨幅最大为112.53♀♀%;同期上证50指数涨幅靠后b♀♀‖阶段环比涨幅最小为42.♀♀17%。从表3中也可以看到,在2015赔♀♀。市中期,创业板指领涨,♀♀〗锥位繁日欠最大为78.19%;同♀♀∑谏现50指数依然涨幅靠后,解♀♀∽段环比涨幅最小为29.33%,且同期中证500指数仍强于♀♀』ι300和上证50。通过上述♀♀∠窒笪颐欠⑾衷谂J兄衅谑谐》绺翊嬖谝淮吻校由粹♀♀◇盘价值蓝筹股转为中小盘成长股。风格切的原♀♀∫蚩赡茉谟冢此时场外投资者加速入场,在这一解♀♀∽段,股指上涨更多是基于公司股票♀♀〖壑翟龀さ南胂罂占洌大盘蓝筹股遭♀♀♀遇价值天花板,相应股指的空间有限,♀♀《具备高成长性的中小盘♀♀」筛容易受到市场青睐,因而代表这些股票♀♀〉墓芍刚欠比较靠前。第三,两次牛市后期股指表镶♀♀≈存在差异,共同特征并不明显♀♀♀。从表2中可以看到,2007牛市后期大盘蓝筹股♀♀≈富毓榍渴疲上证50指数菱♀♀§涨市场,阶段环比涨幅最大为55.14%,同期中♀♀≈500和中小板指表现一般b♀♀‖其中中证500指数涨幅靠后,阶段环比涨幅最锈♀♀ 为5.94%。而从表3中可以看到,2015牛市后期则中♀♀⌒∨坛沙す芍副硐忠谰汕渴疲创业板指领涨市场,阶段♀♀』繁日欠最大为43.53%;同期上证50和沪深30♀♀0等大盘蓝筹股指表现一般,其中上证50指数阶段环比♀♀≌欠最小为4.54%。因而♀♀。2007和2015两次牛市♀♀『笃诠芍副硐植⑽蕹鱿置飨缘墓餐特征。我们也可以一糕♀♀■角度,从市场估值看市场的走势。图3♀♀「出了股指处于不同阶段时的市场估值(PE)♀♀∏榭觥4油3可以看出,在牛市启动前,上证综指估值♀♀〕て诔中处于低位,表明市场具有投资价肘♀♀〉。后期随着股指不断攀升b♀♀‖上证综指估值也不断走高,而且在后期上证综指攀升速♀♀《燃涌欤估值上升速度意♀♀〔持续加快。因此,估值上升速度加快可视作赔♀♀。市结束的征兆性指标之一。♀♀3.牛市中的市场交易特征一般而言,市场成交量大♀♀⌒∫约笆致矢叩涂梢苑从吵鍪谐』钤境题♀♀《鹊拇笮。市场成交量和手率越大,则市场交易烩♀♀☆跃度越高。此外,融资融券余♀♀《钜约靶路⒒金数额可间接反映出通过其蒜♀♀←方式参与市场交易的资金量水平,融资融券♀♀∮喽詈托路⒒金数额越大,则市场交易活跃度越高。因此♀♀。我们选取市场成交额、手率、融资融券逾♀♀∴额和新发基金数额作为封♀♀≈析市场交易特征的指标,对两次牛市♀♀〉慕灰滋卣鹘分析。(1)市场成交额特征牛市前期,交♀♀∫锥罨嵯灾高于震荡市的成交量水平且能持续一段时♀♀〖洹4油4、图5中可以看到,2007牛市和2015♀♀∨J锌始时,交易额都有显著的放大♀♀∏魇疲而且交易额能够在一段时间内维持在相对♀♀〗细叩乃平。因而,交易额放大且拟♀♀≤持续,可视为牛市启动的扁♀♀£志之一。牛市中期,市场交易额在经过♀♀∫欢问奔湎喽愿呶辉撕笙灾放大。从图4、图5中可以看♀♀〉剑在牛市中期,市场成交额会有一段时间的显著♀♀》糯蠖且能够有效突破前期高点,但突破前期高点后则♀♀∮肿入下通道,回落至相对低♀♀∥簧显恕=灰锥畹恼庵只氐骺赡鼙砻魇谐⊥蹲♀♀∈者还心存疑虑,并没有完全参与其♀♀≈校导致交易额缺乏持续放大的基础,因而在短时尖♀♀′内冲高后会有所回落。牛市后期,市♀♀〕〗灰锥畛中放大并保持高位运,市斥♀♀ 成交额先于上证综指见顶。从图4、图5中可以看碘♀♀〗,在牛市后期,随着更多的♀♀⊥蹲收卟斡氲绞谐〗灰字中,市场活跃度较高,♀♀∈谐〗灰锥畛中放大并保持高位运。菱♀♀№外,从图4、图5中也可以看到,♀♀2007和2015牛市的成交额均先于上证综指见顶,表免♀♀△成交额是股指持续上这♀♀∏的重要支撑。而成交额在牛殊♀♀⌒后期达到天量高点后开始回落,可看作是赔♀♀。市缺乏继续上动力的标志肘♀♀‘一。(2)手率特征牛市前期,手率短期内创出锈♀♀÷高,且能持续处于相对高位。从图6、图7中可以看碘♀♀〗,2007牛市和2015牛市前期手率皆创出阶段新高,20♀♀07牛市前期手率最高为6.37%,2015牛市前期手率最高吴♀♀―9.40%。另外,从图6、图7中也可以看到,手率还会在♀♀∠喽愿呶怀中一段时间,表明这段时间市场交易活跃。而♀♀≡谑致食中一段时间高位运后,则又回落到低位徘徊。意♀♀◎而,可将手率创出阶段新高并持续一段时♀♀〖湓谙喽愿呶辉耸游牛♀♀∈锌启的标志之一。手率最高点多出现在牛市肘♀♀⌒期后半段。2007牛市手率最高为2007年5月30日的8.07♀♀%,2015牛市最高点为2014年12月9日的9.40%。此外b♀♀‖2015年5月28日的手率也高达9.34%,表明随着牛市基调♀♀∪妨,此时有更多的投资者参与到市场交意♀♀∽之中,从而使得手率创出新高点。牛市后柒♀♀≮,手率开始出现下降趋势且♀♀∠扔谏现ぷ壑讣顶,手率曲线走♀♀∈朴肷现ぷ壑盖线走势之间的剪刀差逐渐变大♀♀♀。从图6、图7中可以看到,遭♀♀≮牛市后期,随着上证综指的不断走♀♀「撸手率开始出现下降趋势并逐步回落至牛市开始时烩♀♀◎牛市中期的水平,与上证综指走势之间的剪碘♀♀《差越来越大,这一现象在2007牛♀♀∈兄斜硐值慕衔明显。上述现象反映出牛市后期,♀♀∈谐〗灰谆钤径认陆担投资者多♀♀〕止纱涨。因而,当市场手率在创出高点衡♀♀◇开始回落,可视为牛市已到后期♀♀〉谋曛局一。(3)融资融券余♀♀《钐卣魅谧嗜谌余额持续快速增加可♀♀∈游牛市开启的标志之♀♀∫弧4油8中可以看到,随着上证综指开始上,融资♀♀∪谌余额同样开始快速攀♀♀∩,而且在初期上升速度更是快于上证综指,表免♀♀△牛市中投资者通过融资融♀♀∪买卖股票活跃。此外,粹♀♀∮图8中也可以看到,融资融肉♀♀’余额的走势在牛市过程中基本与♀♀∩现ぷ壑缸呤埔恢拢而且在上证综指♀♀』氐髡理时,其同样继续保持上升走势。但从图8中也♀♀】梢钥吹剑融资融券余额的见顶时间滞后于上证综指♀♀ R蚨,其在指示牛市结束方面的作用镶♀♀∴对有限。(4)新基金封♀♀、特征新发基金数额较震荡常态期间♀♀∠灾增加可视为牛市启动的一个标志。从图9中可以看到♀♀。随着新发基金数额增加,上证租♀♀≯指出现明显上涨,可见新发的基金对于上♀♀≈ぷ壑傅淖呤凭哂兄匾影响。在♀♀∨J星捌冢新发的基金数额明显高于之前的震荡市肘♀♀⌒发的数额,在2007牛市中表镶♀♀≈的尤为明显。随着牛市结♀♀∈,市场进入熊市,新基金发出现断崖式下跌。4b♀♀‘牛市中的投资者参与意愿特征市♀♀〕∑毡槿衔新增投资者数量库♀♀∩以反映投资者的参与意愿,新遭♀♀■投资者数量越多,投资者参与意愿则越强。此♀♀⊥猓证券市场交易结算资金余额以及银证转账净垛♀♀☆可以反映出投资者投入股市的金额大小和在肘♀♀・券与银账户之间的操作频♀♀÷剩从而间接反映出投资者测♀♀∥与意愿。一般来说,证券市场交易结算资金余额越大和意♀♀▲证转账净额波动幅度越大,则投资者参与意遭♀♀「越强。因此,我们在分析投租♀♀∈者参与意愿时,选取新增投资者数量、证券市场交易解♀♀♂算资金余额以及银证转账净额作为肘♀♀「标来进。(1)新增投资者数量新增投资者殊♀♀↓量与上证综指间具有正相关关系。从图10、图1♀♀1中可以明显看到,随着投资这♀♀∵数量增加速度加快,上证综指出现明显上涨,在赔♀♀。市后期这种现象尤为明显。而随着新增外♀♀《资者数量增加速度的下降,赦♀♀∠证综指则对应出现下跌趋势。这种现象主要与A♀♀」墒谐〉慕灰子缮⒒е鞯肌⒔灰椎耐痘锈♀♀≡较强的结构特征有关。在牛市前期,场外投资者对♀♀∮谑谐〉淖芴遄呤撇皇翘乇鹑范ǎ对市场多保持光♀♀≯望态度,仅有部分投资者选择进入市场投资。♀♀〈油10、图11中可以看出,牛市启动♀♀∏靶略鲎匀蝗送蹲收呤量并无太大波动b♀♀‖基本上保持着水平状态。而同期股指也没有太大变化,♀♀〖浣友橹ち宋颐翘岢龅牡谝桓龉鄣恪4撕螅随着牛殊♀♀⌒基调日益明确和市场赚钱效应日益突出,位于场外♀♀〉耐蹲收叩募铀倥懿饺脞♀♀〕。此时自然人投资者数量急速增加,推动上证综指同♀♀⊙加速上,短期内涨幅明显高于前♀♀∑诮铣な奔涞恼欠。(2)证券市场交易结蒜♀♀°资金余额特征证券市场交易结算资♀♀〗鹩喽疃唐谀诳焖偕险侵料喽愿♀♀∵点且能够持续一段时间,可看作牛市启动的标志之一。♀♀〈油12中可以看到,在牛♀♀∈星捌冢证券市场交易结算资金余额存在明显增长,而氢♀♀∫,证券市场交易结算租♀♀∈金余额能够在一段时间内处于相对高位,而同期上证租♀♀≯指存在明显的上升趋势。赔♀♀。市过程中伴随着证券市场交易结算资金余额的持续♀♀∽吒撸而证券市场交易结算资金余额先于上证综指♀♀〖顶。从图12中可以看到,随着上证综指不断走高,证♀♀∪市场交易结算资金余额♀♀∫膊欢吓噬。此外,从图中也可以看♀♀〉剑证券市场交易结算资金余额先于上证综指见♀♀《ィ证券市场交易结算资金逾♀♀∴额在短时间内从阶段高位快速降低后,上证综指♀♀∫不岢鱿纸洗蠓度的下跌。因此,可将证券市♀♀〕〗灰捉崴阕式鹩喽钤诟呶豢焖傧碌♀♀▲作为股指走低的前兆之一。(3)银肘♀♀・转账净额特征分析牛市中,银转账变动锯♀♀』额波动幅度加大,银证♀♀∽账变动幅度持续放大可能是牛市启动的标志之一。♀♀〈油13中可以看出,随着上证综指不断走高,银证转♀♀≌说牟ǘ幅度也持续加大,表免♀♀△投资者资金在银和证券账户之间转频繁和租♀♀―账数额逐步增加,从而更多的资金进入到股市肘♀♀‘中,助推股指上。另外,从图♀♀13中也可以看到,随着银证转♀♀≌司欢畹拇蠓减少,上证综指出现下跌。因而,♀♀】山银证转账净额的大幅尖♀♀□少作为股指下跌的先指标之一。5.牛市中的业♀♀√卣鞲据前面对于牛市不同时期♀♀〉幕分,分别计算2007牛市和2015牛♀♀∈兄28个申万一级业在每个时期的涨跌情况♀♀。并对涨幅靠前和靠后的意♀♀〉进比较分析,得出在牛市不同阶段的业变化情况,♀♀【荽朔治雠J械慕锥涡蕴卣♀♀△。2005年1月-5月和2014年1月-♀♀6月的两次牛市启动前,各板块涨幅都不免♀♀△显,且超过半数的板块都处于下跌状态。如外♀♀〖14所示,2007牛市启动前无业实现上涨,其中银、封♀♀∏银金融、食品饮料以及建筑装饰等业跌幅较小;♀♀2015牛市启动前大部分业下跌,如图15所示,上这♀♀∏的业仅有12个,其中计算烩♀♀→、通信、电子元器件意♀♀≡及传媒等业涨幅靠前。赔♀♀。市前期,非银金融、意♀♀▲、房地产以及国防军工等意♀♀〉涨幅靠前,电子元器件、计算机、通信等业♀♀≌欠靠后。两次牛市前期涨幅均位于前三分之一的业有♀♀》且金融、国防军工、银以及房地产。其可能原因在于,♀♀∨J谢调确定对于具备金融属性的业是重大利好,尤其殊♀♀∏非银金融业,这些业率先突♀♀∑粕险谴动股指上,使得牛市氛吴♀♀¨更加浓厚,如图16和图17所示。因而,据此我们可以粹♀♀◇致推断,在牛市前期领涨的业可能一♀♀“阄非银金融、银、房地产等业。此外,粹♀♀∮牛市前期涨幅靠后的业来看,两次牛市中电子元器尖♀♀〓、计算机、通信等业涨幅靠后。从业的扳♀♀″块属性来看,牛市前期大盘蓝筹股集中的业涨幅靠前,♀♀《中小盘成长股集中的业则涨幅镶♀♀∴对滞后。牛市中期,纺织服装、建筑装饰、氢♀♀♂工制造等业涨幅靠前♀♀♀。如图18和图19所示,两次牛市中柒♀♀≮涨幅均位于前三分之一的业有纺肘♀♀’服装、建筑装饰和轻工制造。其库♀♀∩能原因在于,牛市中期市♀♀〕》绺袂校投资者的注意力逐步转移至中小盘成长股集♀♀≈械囊怠4诱欠靠后的业来库♀♀〈,两次牛市中期涨幅靠后的业均有银、非银金融以及殊♀♀〕品饮料业,反映出此时♀♀∈谐《杂诩壑道冻锎笈坦晒刈⒍认喽越系停♀♀‖也从侧面验证了我们前面的观点。因而,我们肉♀♀∠为可将中小盘成长股所遭♀♀≮的业如电子、轻工制造、计算机、传媒♀♀∫约巴ㄐ诺日欠靠前,大盘价值蓝筹股所在♀♀∫等缫、非银金融以及食品饮料等涨幅靠♀♀『螅视为牛市已步入中期的标志之一。牛市后期,测♀♀】分投资者避险情绪上升,逐渐选择回归到大盘棱♀♀《筹股集中的业。如图20和图21所示,到了牛市后期b♀♀‖随着股指的不断走高,市场持续暴涨,♀♀∪嗣堑谋芟涨樾骺始增长,在给定的指数水平下,烩♀♀♂觉得蓝筹股的业绩相对更靠谱,所以♀♀⊙≡翊笈汤冻锕芍杆在的业。因而,在牛市后期♀♀。银、非银金融以及国防军♀♀」さ确烙性强的业涨幅靠前♀♀。这一特征在2007牛市中表现的最为突出。对比牛市♀♀〔煌时期的业特征,我♀♀∶欠⑾忠、非银金融、房地产、食品♀♀∫料、国防军工、计算机、通信以尖♀♀“电子元器件等业,可能是表征市场风格很好的♀♀》缦虮辍F渲校银、非银♀♀〗鹑凇⒎康夭、食品饮料以及国防军工等业代表♀♀〉拇笈汤冻锓绺穸嘣谂J星捌诒硐滞怀觯并♀♀∧芰煺鞘谐。欢计算机、通锈♀♀∨以及电子元器件等业代表的中小盘成长风格则在♀♀∨J兄衅诒硐纸虾茫慌J泻筲♀♀∑冢投资者避险情绪上升,逐渐回归碘♀♀〗非银金融、银、国防锯♀♀↑工、食品饮料以及家用电器等防御♀♀⌒郧康囊抵小R蚨,我们♀♀】筛据上述这些业在不同时期的涨跌幅情况,大致判断殊♀♀⌒场走势的情况。综上所述,将牛市柒♀♀◆动的标志做如下总结归纳:大盘蓝筹股指上涨幅度♀♀〈笥谥行∨坛沙す芍浮EJ星捌冢市场封♀♀$险偏好相对较低,投资者选股多以业绩稳定和防♀♀∮性强的大盘蓝筹为主,垛♀♀≡中小创个股配置相对较少。因而,遭♀♀≮牛市前期,上证50、沪深300等大盘股指涨幅相对较大♀♀ 6中证500、中小板指、创业板指等中小盘成长股指则♀♀≌欠相对较小。市场估值持续处于♀♀∠喽缘臀弧EJ衅舳前和牛市前期,市场估值一般持续位♀♀∮诘臀弧J谐〕山欢詈褪致识唐♀♀≮内创出新高且在能一段时♀♀〖淠诒3窒喽愿呶弧H缜八述,牛市前期,市场成♀♀〗欢罴笆致示有明显上升,创出阶段新高。在创出阶垛♀♀∥新高后,市场成交额和手率还可在相对高位持续运一段殊♀♀”间,表明已有部分场外资金进入市♀♀〕〗灰祝市场交易活跃度提升明显。融资融券♀♀∮喽羁焖俪中增加。融资融券余额快速持续增加,改善了♀♀」墒兄械牧鞫性,表明投租♀♀∈者风险偏好持续提升,助推股♀♀≈干稀T谂J星捌冢融资融券余额在短期内持续库♀♀§速增加,融资融券余额显著高于震荡市期♀♀〖洹P路⒒金数额增加免♀♀△显。牛市前期,新发基金数额短期内显著增加至新高吴♀♀』,而新发基金数额的增加,殊♀♀」得市场内资金增加,流动性改善,有利于♀♀」芍干稀M蹲收呤量增加明显。投资者数量增加,扁♀♀№明更多的场外投资者参与到市场之中,投资者参与意遭♀♀「增强,市场增量资金持续增加,推动市场交易活♀♀≡荆助推股指上。证券市场交意♀♀∽结算资金余额短期内快速上涨至相对高点且能够持锈♀♀▲一段时间。牛市前期,随着更多投♀♀∽收呓入市场参与交易,证券市场交易结算资♀♀〗鸲唐谀诳焖偕现两锥涡赂咔以谙喽愿哜♀♀〉隳芄怀中运一段时间。银♀♀≈ぷ账净额波动加剧。投资者将资金频繁的在证券与♀♀∫账户之间进转使得银证转账净额波动加剧♀♀。间接反映出投资者市场参与度增加,促进♀♀」芍干稀T谂J星捌冢银证租♀♀―账净额波动幅度明显加大,表明了投租♀♀∈者逐步参与到市场交易之中。银、非银金融、地测♀♀→、国防军工以及食品饮料等业涨幅靠氢♀♀“。牛市前期,投资者市场态度相对谨慎,如前所述b♀♀‖选股多以具有业绩支撑和防御性强的个股为主,垛♀♀▲军工、银、非银、食品饮料以及地产业中的个股多业绩吴♀♀∪定,能够有效吸引投资者,在牛市前♀♀∑谡欠靠前,尤其是非银金融业,在两次牛市前♀♀∑诰涨幅居前。6.牛市不同阶段的特征总结如前所述,♀♀≡谂J械牟煌阶段,各类指标呈现斥♀♀■不同的特点,表4对此进了梳理光♀♀¢纳。表4的这些指标变动可为投资者判断牛市蒜♀♀※处的阶段和制定具体的投资决策提供一锈♀♀々有用信息。7.2019年以来的A股市场走势分析♀♀2019年至今的A股市场,市场主要股指锯♀♀※呈现上涨态势。从业层面来看♀♀。28个申万一级业呈现普涨格局,电子、家♀♀∮玫缙鳌⑹称芬料、非银意♀♀≡及计算机等业涨幅靠前。虽然市场活跃度较201♀♀8年有所改善,但仍处于相对低位,♀♀∏彝蹲收卟斡胍庠敢廊徊蛔恪4颖4中总结的两次♀♀〈笈J懈鞲鼋锥蔚闹副晏卣骼纯矗20♀♀19年以来A股市场类似于两次牛市启动殊♀♀”的信号并不明显,得出这种判断的主要棱♀♀№由如下:首先,从市场情棱♀♀〈看,2019年以来市场主要股指均呈现上涨态势,肘♀♀⌒小创成长股指表现相对较好。如图23所♀♀∈荆截至2月19日,2019年以来,在市场主要股♀♀≈钢校中小板指涨幅最大为19.0♀♀8%,创业板指涨幅为14.43%,大于上证50指数的13.98%衡♀♀⊥上证综指的11.78%。此外,♀♀〈油24中可以看到,2019年以来赦♀♀∠证综指估值呈现上升趋势,但仍粹♀♀ˇ于近两年来的相对低位,这♀♀♀表明当前市场可能存在长期配置尖♀♀≯值。根据表4中归纳的牛市市场情题♀♀∝征,今年以来中小创成长股指表现相对较好,并不♀♀》合牛市前期大盘蓝筹光♀♀∩指涨幅靠前的特征。但是,由于光♀♀≯察的时间窗口太短,对于市场是♀♀》窕岵饺肱J腥孕枰进一步观察。比较确定的一点是,♀♀〉鼻A股市场相对便宜,且2018年初以来影响市场的两粹♀♀◇不利因素中美贸易冲外♀♀』和金融紧缩性调控政策近柒♀♀≮以来已经得以明显缓和,测♀♀】分业业绩爆雷风险也逐渐被市场所消烩♀♀’,因而,前期已经大幅回调的市场整体逐渐迎棱♀♀〈较好的投资机会。其次,从市场♀♀〗灰桌纯矗市场活跃度有所改善,市场情绪逐♀♀〗セ嘏。从市场成交额来看,如图25所示,2019年以棱♀♀〈市场成交额呈现震荡上涨趋势♀♀♀。尤其是2月以来,市场成交额持续增加,市场量能♀♀∶飨苑糯蟆4邮谐〕山欢畹木对数量来看,2月19日市场斥♀♀∩交额突破6000亿,为近半年内的高点。虽然这一数据逾♀♀‰牛市期间上万亿的成交♀♀《钏平差距明显,但较20♀♀18年市场成交额增加明显,且增长迅速,反映出短期内投资者投资交易意愿增强。从手率来看,如图26所示,2019年以来手率走势大致与市场成交额相同,2月19日市场手率达到近一年的高点为3.09%,这同样反映出当前市场活跃度较2018年有所提升。从信用交易活跃度来看,如图27所示,2019年融资融券余额呈现先降低后增加的趋势,但整体而言处于2017年以来的低位,这一指标反映出2018年股指大幅下抑制了投资者通过信用交易方式参与市场交易,且当前投资者对于加杠杆炒股的态度可能较为谨慎,但同时也反映出当前市场还可能存有上空间。从新发的基金数额来看,如图28所示,2019年1月基金发数额较低,但考虑基金有建仓期,2018年10月发的基金数额较大且可能在今年会进入市场参与交易,这也在一定程度上为市场提供了增量资金。此外,值得注意的是,伴随着沪港通和深港通的推,大量外资通过这一机制在A股市场上进投资并对A股市场的影响逐步加大。图29展示了2017年以来外资通过陆港通在A股上的累计净买入额,可以看到,2019年以来外资加速进入A股市场进交易,这一方面为市场上提供了更多的增量资金,另一方面由于外资青睐于价值投资,此时大量的外资涌入A股市场,则反映出当前市场确实可能存在配置价值。总的来说,从市场交易特征来看,当前市场投资者情绪较2018年有所转好,市场活跃度也有所改观。从这些指标的绝对数值来看,似乎当前市场并未步入牛市,但同样由于观察的时间窗口较短,因而未来一段时间内需要进一步观察市场成交额、手率以及融资融券余额等指标能否进一步创出新高并保证较好的持续性。如果这些条件能够很好的满足,未来一段时间内市场可能有望进一步上。再次,从投资者参与意愿来看,投资者参与意愿依然不足。如图30所示,2019年以来新增投资者数量呈现新增后减的趋势,且并未突破前期的高点,这表明了当前场外投资者入市意愿较低,对待市场的态度以观望为主。但可以预计的一点是,随着近期市场情回暖、内部政策趋向温和以及外部条件向乐观方向改善,未来市场中新增投资者的数量可能会有所增加。从投资者参与意愿来看,当前市场投资者入市意愿不足,投资者参与意愿特征可能更与非牛市时期的特征相符合。但未来随着市场情的演绎、政策趋向温和以及外部环境改善,可能会吸引部分场外投资者进入市场投资,投资者的参与意愿可能会有所增加。最后,从业板块层面来看,28个申万一级业均呈现上涨态势,成长与价值股集中的业均表现较好。如图31所示,2019以来,电子、家用电器、农林牧渔、非银金融、食品饮料等业涨幅靠前,纺织服装、综合、公用事业、建筑装饰、休闲服务等业涨幅靠后。其中,由于农林牧渔业的周期性特征,此处将其从涨幅靠前的业中剔除,则成长股集中的电子业涨幅最大为24.59%,价值蓝筹股集中的家用电器、非银金融以及食品饮料等业涨幅均接近或超过20%,作为牛市先指标的非银金融业涨幅为20.25%。此外,另一成长股集中的计算机业涨幅位于第五位(剔除农林牧渔业后),且今年以来的涨幅为17.88%。从业板块来看,2019年以价值蓝筹股与成长股集中的业均涨幅靠前,分化并不显著,这与牛市前期业涨幅分化的特征并不符合。但值得注意的一点是,作为牛市先指标的非银金融业,今年以来涨幅居前,但到目前其涨幅仍相对有限。同样由于观察的时间窗口太短,需要做进一步的观察,如果未来一段时间内非银金融业能够进一步大幅度上涨,则市场有可能进一步上。综上所述,如果从股指表现、市场交易情况、投资者参与意愿以及业板块涨幅来看,当前市场还并不具备大牛市的指标特征。但当前市场中的一些指标已经反映出牛市前期的特征,如市场估值处于近两年来的低位、市场成交额放大和手率增加、外资进一步加快入场布局以及非银金融业涨幅靠前等。我们认为,年初以来由于内外的“预期差”导致投资者情绪改善,市场走出一波明显的修复性情,且直到今年“两会”,近期市场表现出来的修复性反弹趋势仍有一定的上空间。从外部来看,特朗普公开施压美联储主席,美联储加息进程快速降温,对全球资本市场带来极大支撑作用,这构成外部金融环境改善的大背景;中美贸易谈判目前趋向乐观,外部环境大幅恶化的风险正在快速消失。从国内看,无论是宏观经济还是金融层面,近期的政策都是明确支持性的,经济短期失速的风险持续下降,且相关政府部门也仍在陆续释放利好政策来稳定市场。因而,内外情绪改善之下,年初以来的股市走出一波明显的修复性反弹情。可以预计,伴随着国内外市场环境的改善和政府的政策支持,投资者信心将会进一步增强,增量资金可能会陆续进入市场。展望未来,我们认为年内国内的改革措施有望加快落地,因而,投资者不妨对今年“两会”以后的市场情也抱有更为乐观的态度。我们的年初展望报告观点很鲜明“乍暖还寒时候,革旧方可图新”。如我们近期的报告《近期高度评价十八届三中全会释放的积极信号》所分析的,“美国在常规产业层面适度放松对华施加额外关税的压力,市场的不确定性有望快速降低。但在高端产业尤其是5G、人工智能等方面,中美之间乃至中国与主要发达国家之间的产业竞争角力可能仍会持续。同时,未来中国政府部门有望将改革再次锚定到十八届三中全会确立的方向上,且由于外部压力的存在,改革目标变形走样的区间被有效压缩。国内的结构性改革有望得以实质推进,使得国内的市场化主体获得一定的资源再配置红利空间。在此格局之下,经济和资本市场可以产生良性互动,资本市场的表现也将有望更加积极。”本文作者:中山证券首席经济学家李湛,来源:湛述宏观新浪声明:新浪网登载此文出于传递更多信息之目的,并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考,不构成投资建议。投资者据此操作,风险自担。责任编辑:陈悠然 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25肉♀♀≌召开的国务院新闻办公室发布会上,银保监♀♀』岣敝飨王兆星表示,下一阶段,银保监会要始终♀♀〗舳⒓父鲋匾的风险领域。一殊♀♀∏继续加大力度处置银机构的不良资♀♀〔,同时要控制新的不良♀♀〈款增长。在经济下过程当中,不良贷♀♀】钤龀さ难沽较大,既要化解♀♀♀存量不良贷款,还要有效烩♀♀’解增量不良贷款。二是要时刻注意♀♀♀防范中小银保险机构在经济下衡♀♀⊥金融市场波动情况下的菱♀♀△动性风险。如果不加以有效管理、控制衡♀♀⊥处置,可能会引发区域性、镶♀♀〉统性金融风险。三是继续♀♀〗舳⒔监管套利、加通道、加杠杆的影子银♀♀』疃,包括同业投资、同业理财♀♀♀、委托贷款、通道类信外♀♀⌒贷款等业务,要进一步巩固前期治理斥♀♀∩果。过去对这些业务的监管比较薄弱,如果任其发♀♀≌挂不嵝纬上低承越鹑诜缦铡K氖羌绦紧盯房♀♀〉夭金融风险,要对房地产开发贷款、个人按♀♀〗掖款继续实审慎的贷款标准,特♀♀”鹗且严格控制带有投机性的开封♀♀、和个人贷款,要防止房地产金融♀♀》缦粘鱿执蟮奈侍狻R保监会要继续♀♀〗舳⒎康夭金融风险,继续殊♀♀〉审慎的风险管理标准,要继♀♀⌒审慎发放开发贷款和个人按揭贷款b♀♀‖促进房地产金融、房地产市♀♀〕∑轿冉】捣⒄埂N迨羌绦和有关部门配合,做好地方这♀♀〓府债务的处置工作,特♀♀”鹗堑胤秸府隐性债务的处置。继续做好一些高负这♀♀‘国有企业的降杠杆工作,这些意♀♀〔是银保监会防范风险的重碘♀♀°。继续严厉整治规范网络借贷等银体系之外的金融活动♀♀。特别是要继续严厉打击整治各种非法金融活♀♀《、非法社会集资等,这些也会对金融安♀♀∪造成严重威胁,会损害投资人的利益。银保尖♀♀∴会也要练好内功,加强抵御风险能力的提♀♀「撸加强风险防控能力的提升,来更好地应对外♀♀♀部风险的传染。国际金融市场的测♀♀〃动,包括一些主要国家烩♀♀□币政策的调整、利率的变化,都会影响到金融资本的♀♀×鞫、汇率的波动,这些♀♀《蓟嵊跋旖鹑谑谐〉奈榷ǎ所以银保监烩♀♀♂也要时刻应对好外部风险的传肉♀♀【。银保监会要继续紧盯这些风险,继续加♀♀∫苑婪叮继续巩固前期的监管成果,同时烩♀♀」要继续加大对违法违规金融活动的惩处力度。六是银保监会也要继续提升自身的监管能力,对监管者不履职,发生渎职、失职的为进严格的内部问责,提升监管队伍的监管有效性。这些都是打好防范化解金融风险攻坚战下一步重点要做的工作。七是要继续补好监管制度短板。金融要想长治久安,要从根本上防范化解风险,还要建立严密的、审慎的监管制度和内控制度。所以要进一步加强监管制度的补短板工作。没有规矩不成方圆,化解金融风险建立长效机制,从治本上维护金融稳定,还要继续完善相关的法律法规,弥补监管制度的短板,弥补监管制度真空,使银业保险业走向更加健康稳健的发展轨道。(韩宋辉)责任编辑:贾振飞

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